—以云南城投置業為例

李旻彤

    前言：對于公司而言，業務布局的拓寬促生了相應的融資需求，上市募集資金成為許多公司發展的必要之路。城投公司在剝離政府投融資職能，開展市場化獨立經營業務的過程中，拓寬自身融資渠道必不可少。一些城投公司成功上市融資，為各項業務開展奠定了資金基礎。但城投公司上市并非完美的童話故事，城投公司上市前后遇到的一些問題值得我們關注和思考。

一、城投公司如何實現上市

需要明確的是，政策上并未禁止城投公司上市。2019年國務院發布的《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》（國發〔2019〕11號）中提出“積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票并上市”。從政策角度來看，城投公司上市是合規，并且得到一定鼓勵支持的。

以目前城投公司上市的成功案例來看，并未出現過一級城投公司直接上市的情況，基本都是一級城投公司下設的部分子公司上市。城投公司在上市方式選擇上，基本分為整體上市和拆分上市兩種。一些實際案例中常采用“借殼上市”這一模式，即城投公司將部分業務與已上市公司進行重組整合，借用已上市公司的“殼”實現自身業務的上市融資。

二、云南城投置業上市歷程簡析

許多城投公司憑借上市實現了整體發展的躍升?？衫硐氩⒉豢偰艹蔀楝F實，城投公司實際上市運作中可能因為上市方式選擇錯誤、后續戰略規劃不當、核心業務受到沖擊等各種因素出現諸多問題，進而使得城投公司發展受阻。我們以云南省康旅控股集團有限公司（以下簡稱“云南康旅集團”）旗下上市的云南城投置業股份有限公司（以下簡稱“云南城投置業”）為例，梳理康旅集團以云南城投置業進行房地產業務上市的前后歷程，對過程中存在的問題進行簡要分析。作為云南省首家房地產上市公司，2021年云南城投置業依靠出售下設公司股權扭轉了長期的虧損局面，但上半年整體營收仍同比下降超40%，未來發展前景堪憂。

云南城投置業的母公司—云南康旅集團是云南省委、省政府明確的全省文化旅游、健康服務產業的龍頭企業和項目實施主體，出資人為云南省國資監管機構、財政局以及上級城投公司。

云南省康旅控股集團有限公司出資人結構

云南康旅集團原名云南省城市建設投資集團有限公司，目前擁有兩家主板上市公司和一家新三板公司，本文分析的云南城投置業為康旅集團主板上市公司之一，業務定位為房地產開發等。

01收購上市公司，實現房地產業務借殼上市

云南城投置業的前身為1992年上市的云南光明啤酒股份有限公司，此公司由國有企業—開遠市國營華光工業公司以定向募集方式成立，1998年改名為云南紅河光明股份有限公司。2007年，全國房地產價格雖漲幅減緩，整體漲幅仍處于較高水平，股票市場也呈現出整體上升的大行情。對于云南省城市建設投資集團有限公司（后改名“云南省康旅控股集團有限公司”）而言，自身經營性房地產業務已取得較好經營成果，順應房地產市場及金融交易市場上行的良好態勢，運作房地產業務上市可謂順水推舟，發展前景廣闊。

2007年4月初，云南紅河光明股份有限公司與長城證券的重組宣告失敗。云南省城市建設投資集團有限公司準確把握住了上市的潛在機遇，制訂了收購重組云南紅河光明股份有限公司，注入經營性房地產業務實現“借殼上市”的上市策略。2007年8月27日收購重組方案獲得證監會批復通過，通過整體資產置換的方式，云南省城市建設投資集團有限公司注入大量資產，用時3個月成為云南紅河光明股份有限公司第一大股東，并將公司名稱改為“云南城投置業股份有限公司”。云南城投置業于2007年11月30日正式在上交所掛牌上市，證券簡稱“云南城投”，公司主營業務由啤酒銷售變為房地產開發與經營。云南城投置業2007年年報中指出，云南省城市建設投資有限公司作為公司控股股東，未來將不開展房地產開發經營有關業務，確保云南城投置業與云南省城市建設投資有限公司及其子公司不產生業務沖突。由此開始，云南省城市建設投資有限公司完全實現了自身房地產業務的獨立上市，未來將以云南城投置業作為業務運作主體布局房地產開發經營業務。

02上市運作良好，房地產業務擴張迅速

云南城投置業是云南省首家以房地產為主營業務的上市企業，云南省房地產上市開拓者的重大意義以及國字背景的穩定支持，使得云南城投置業上市之初具備極大的發展紅利。2007年11月21日，公司以4.57元的發行價格向云南省城市建設投資有限公司定向增發79,300,973股，并在之后完成公司股份轉讓、重大資產重組及股權分置改革，所有股份均變為流通股，為之后融資奠定了基礎。2008、2009年云南城投置房地產開發經營業務有序推進，房地產銷售經營情況良好，2009年增資的天祐房地產公司納入公司合并報表，實現了公司資產、經營收入、凈利潤的大幅提升。2009年4月10日，云南城投置業向特定對象發行普通股131,750,000股，發行價格為15.18元，同年6月以資本公積向全體股東轉增股份。這一階段，云南城投置業積極拓展業務板塊，通過收購、并購重組等形式參股、控股了多家房地產企業，為之后拓寬業務范圍做了儲備。

03房地產管控政策頻出，經營危機逐漸顯露

2010年，為應對國內外經濟環境新形勢，促進國民經濟穩定發展，國家出臺了一系列調控房地產市場的政策，要求抑制房地產投資和投機性需求，防止房價增長過快。受此影響，房地產市場有所降溫，疊加自身開發樓盤二期銷售情況未完成的影響下，云南城投置業營業收入出現負增長。

2011年1月，云南城投置業發布公告，將公司股改限售股53,913,488股上市流通；6月，按照每10股送3股的比例對全體股東進行了第二次股份轉增，公司總股本增長較大，無限售條件的流通股所占比重也有較大提高。2011年由于現有項目未達到結轉收入條件，部分項目二級銷售進度緩慢、回款不佳，加之公司前期一級開發的土地大部分宣告流拍，公司經營收入仍出現負增長。渡過了上市初期的發展黃金時期，云南城投置業受自身經營、外部經濟環境以及房地產政策影響，經營業績出現波動，部分評級機構下調了其主體評級。

為應對房地產業務收益不佳的負面影響，云南城投置業通過上級控股公司對自身的資產注入、旗下子公司股權轉讓、資產重組、外部融資等方式增加可用資產，建設的多個項目也進入驗收交房階段，經營問題有所緩解。2012年公司總資產及營業收入均較2011年有較大增長，但凈利潤增速緩慢，房地產業務毛利率出現下降，經營活動產生的現金流量凈額連續3年為負。

2013年至2017年底，云南城投置業對業務模式進行了較大調整，確立了商業地產、住宅地產、旅游開發的主要業務方向，在開展業務的同時同步進行自身資產清理整合，出售持有股權以緩解債務問題，取得了較好成效。本階段云南城投置業發展波動較小，總體發展速度較穩定，總資產、營業總收入均穩步上漲。但分析其他財務指標可以發現，2013年至2017年公司歸屬凈利潤總體下降，毛利率水平較低，說明核心業務變現能力有待提升。公司資產負債率一路攀升，至2017年底達到88.82%，結合公司本階段不斷降低的速動比率來看，公司面臨較大的債務風險。

04經營狀況爆雷，全力回血自救

2017年時云南城投置業就已經顯現出了經營方面的眾多隱患，房產銷售緩慢、土地開發后流拍多發、債務風險逐年提升、核心業務利潤下降嚴重等問題愈發嚴重，直接反映在2013至2017年公司核心財務指標的不良走勢上。云南城投置業在2017年年報中表示，將根據市場情況，對公司業務比重進行調整，增加文旅產業、酒店經營方面的投入。這一決定取得了短期成果，2018年云南城投置業在酒店收入和房屋租賃方面都實現了營業收入翻倍，但公司整體營業收入約為95.43億元，同比減少了33.69%，出現較大縮水，其他板塊的營收增加難以填補核心房產業務出現的巨額虧損。2018年公司凈利潤達4.91億元，同比增長86.13%，但扣除非經常性損益的凈利潤為-8.21億元，同比下滑了832.66%。年報中云南城投置業指出，“公司對外轉讓大理滿江80%及七彩云南59.50%的股權，共實現投資收益18.07億元”，因此公司在核心業務利潤下降時仍能實現歸屬凈利潤的扭虧為盈，但這類利潤不具有持續性，考慮到公司2018年現金流量也為負值，云南城投置業經營狀況存在極大風險。2018年云南城投置業因經營狀況不佳，放棄了收購成都環球世紀會展旅游集團有限公司、競買昆明舊改項目90%股權等規劃，業務布局擴張速度大幅減緩，公司未來發展前景不容樂觀。

進入2019年，云南城投置業為化解經營危機對房地產業務進行了主動收縮，2019年一季度住宅、商業、車位、辦公合計簽約面積僅3.03萬平方米，同比下降77%；竣工面積6.03萬平方米，同比下降79.93%。此外，云南城投實施了轉讓持有股權、出讓土地等多方面措施，但3月29日掛牌的天堂島置業90%股權直至5月都無人問津，公司回血進展并不順利。公司更是舉借了多筆短期借款，一季度短期借款11億元，同比大增292.86%。2019年一季度報告中顯示，公司凈利潤、扣除非經常性損益的凈利潤、凈資產收益率、每股收益均為負值，營業收入更是同期減少60.07%。2019年5月開始，云南城投置業經營爆雷，負面新聞頻出。2019年5月24日，云南省紀委監委網站發布消息，云南城投董事長許雷涉嫌嚴重違紀違法，主動投案，目前正在接受紀律審查和監察調查。許雷不僅是云南城投置業的創始人及董事長，還是云南省城市建設投資集團有限公司董事長，影響極為重大。2019年5月29日，云南城投收到上海證券交易所問詢函，被要求就2018年度經營報告中公司業績扭虧為盈、公司經營和利潤情況、房地產開發、資金往來等共計14個問題進行回復。兩大負面新聞沖擊之下，云南城投置業股價一路走低，內部業績不佳、外部市場評價崩盤，云南城投置業就此開始了回血自救之路。

2019年起，云南城投置業從三方面開始自救：

自救舉措

一是大幅調整業務模式，業務板塊瘦身，舉借債務緩解短期壓力。

云南城投置業降低了自身房地產開發業務所占比重，收緊新工程項目以減少相應建設成本；公司轉變原有業務模式，以旅游地產、養生地產為戰略重點，多項措施并舉向復合產業轉型；原有的土地、股權收購規劃大量取消，經營重點由業務擴張轉為變現回血；2019年期短期負債不斷增多，每年的債務到期數額較大。然而現有樓盤房產銷售狀況不佳，工程項目資金缺口大、時間長，參控股子公司業務利潤波動等因素導致各類措施成效受限，化解資金危機困難重重。

二是云南省城市建設投資集團有限公司與保利集團戰略合作，通過混改解決困境。

作為云南城投置業的控股人，2019年7月云南省城市建設投資集團有限公司與保利集團簽署戰略合作協議，保利集團擬參與云南城投集團的混改。這次戰略合作可助力保利集團打開云南省的文旅市場，而保利集團資金充足、房產開發實力雄厚的特點正可以為云南省城市建設投資集團有限公司化解云南城投置業經營危機提供所需的外部支持。美好的設想并未轉為現實，隨著2020年4月云南省城市建設投資集團有限公司董事長衛飚被免去職務，本次混改合作宣告失敗，云南國資委副主任楊敏入駐公司標志著云南省政府、國資委開始介入云南城投置業及其母公司債務化解問題。

三是大量轉讓出售資產，推進資產重組整合，變現回血償還債務。

變賣資產回血是云南城投置業近年來采用最頻繁、最受公眾關注的自救舉措。自2019年3月轉讓天堂島置業90%股權開始至2020年4月底，云南城投置業轉讓了大理華茂地產33%股權、云南尚博房地產開發有限公司29%股權、成都環球世紀會展旅游集團有限公司51%的股權在內的多筆股權。轉讓股權涉及的公司多為云南城投置業原先業務擴張期收購，多數公司在收購期前后獲得了區域土地及開發權。放棄未來建設并大批量出售所持股權證明云南城投置業資金缺口極大。資產重組整合也頻繁發生，2019年4月30日，云南城投置業公布重大資產重組預案，擬向控股股東云南省城市建設投資集團有限公司出售18家子公司股權，標的資產預估值約50.9億元，應付各項債務共95.92億元，交易價款將用于償還債務和補充流動資金。此筆交易完成之后云南城投置業仍有40多億的債務缺口，新一輪的資產出售接續出現。2020年1月，云南城投置業掛牌轉讓11家子公司股權；2月掛牌轉讓交易西雙版納航投置業有限公司80%的股權，協議轉讓云尚發展(淄博)有限公司51%的股權，2020年資產重組頻繁發生。受到2020年新冠疫情影響，云南城投置業房產銷售情況再受打擊，租金收入也大幅減少，云南城投置業在年報中表示為應對業績不佳，對租金標準進行了調低。

進入2021年，云南城投置業再次成為新聞焦點。4月份，云南城投置業公布2020年年度報告以及2021年一季度報告，發布公告稱，云南城投股票將于4月27日停牌1天，4月28日起實施退市風險警示，股票簡稱由“云南城投”變更為“*ST云城”。實施退市風險警示后，公司股票將在風險警示板交易，股票價格的日漲跌幅限制為5%。另一方面，資產拋售及資產重組并未停止。2021年4月9日，云南城投置業以公開掛牌及非公開協議轉讓的方式對外出售城投置地、安盛創享、民生喜神等20家下屬公司股權；4月29日在云交所掛牌出售蒼南銀泰、杭州海威等11家子公司股權；6月11日再次出售11家子公司，其中5家掛牌價甚至為“1元”；7月9日，為解決云南藝術家園房地產開發經營有限公司借款的法律問題，又一次出現51%股權“1元”轉讓；7月24日，云南城投置業旗下的三級子公司與景洪土儲中心簽訂協議，將由土儲中心有償收回其名下的11宗土地。

綜合來看，近年來云南城投的自救之路取得了一定成效，但整體依舊處于危機狀態，未來前景仍不明朗。根據公司2021年一季度報告，云南城投置業債務問題仍十分嚴重，資產負債率高達98.4%,流動負債超過656億元，其中一年內到期的非流動負債逾122億元，一季度的10.46億元經營現金流凈額遠遠不能滿足公司償債需求。以公司2021年半年度報表來看，營業收入16.97億元同期仍然下降超過40%，營業利潤則扭虧為盈，歸屬于上市公司股東的凈利潤轉負為正，較19年同期有了極大改善。大量資產重組使得云南城投置業公司資產總量減少269.43億元，股權轉讓確認了非經常性損益，公司歸母凈資產顯著增加，每股凈資產轉正，債務問題有所緩解?？紤]到云南城投置業債務規模以及近期資產出售收益有限，2020年、2021年云南城投更是兩次被上交所就公司經營狀況問詢，距離公司徹底解決債務問題尚有較長的路要走。

二、云南城投置業發展得失總結

縱觀云南城投置業上市歷程，發展前期抓住機遇借殼上市，成為云南首家房地產上市企業；上市之后業務迅速擴張，連續7年營業收入穩步上升，開發建設多個項目，業務布局廣闊；出現問題后制定解決思路，及時調整業務比重，這些都是其發展的閃光點，值得同類公司借鑒。

然而如今云南城投置業的各種問題均有原因，許多風險也并非現階段才暴露出來，風光不再的背后是云南城投置業公司經營及戰略決策上的不足之處。

（一）房地產行業波動較大，戰略調整較為滯后

云南城投置業上市之初，房地產行業發展前景極好，借行業東風實現房地產開發業務“借殼上市”可謂絕佳一步。2011年至2017年，公司房地產業務廣泛布局，每年均新增大量項目，業務也由云南省擴張至周邊地區，營業收入逐年增加。但光鮮的財務數據背后是不斷提升的潛在風險。一方面，政策導向上對于房地產行業管控愈發嚴格，地產龍頭都受到較大影響，部分地產企業甚至因此業績爆雷，公司出現極大問題。另一方面，云南城投置業房地產業務以云南為中心，基本集中在西南片區，在投資熱度以及外來人口吸引力方面與中東部地區存在差距；云南城投置業自身經營收入是百億級別，與行業領先企業的千億級別相比競爭力稍弱，抗風險能力因此受限。為應對潛在風險，云南城投置業于2017年確定了調整業務比重的戰略，將業務重點轉移為文旅、康養產業。這一戰略本身是正確的，但調整時間過于滯后，2017年之前云南城投置業就出現了房產銷售緩慢、核心利潤率不斷下降等問題；此外，房產開發轉型為文旅康養產業周期長，難度大，文旅康養業務所需的專業度、精細度門檻較高，許多資金雄厚、開發經營豐富的地產龍頭運作數年尚有失敗，對于云南城投置業而言這一戰略執行起來困難重重。事實證明，盡管2018年公司酒店及房屋租金收入均實現翻倍，整體經營收入仍大幅下降。

（二）中期并購擴張過快，缺乏業務長期規劃

云南城投置業在業務擴張期的特點為大手筆、多地區、高速度。上市之后數年，云南城投置業經營狀況一路攀升，為拓寬業務布局，云南城投置業進行了大量土地收購、股權投資、子公司并購等操作，業務布局迅速擴張，公司資產規模迅速壯大。在擴張模式上，云南城投置業由早期的全程開發+并購兩種方式并舉，轉變為之后的更趨向并購或投資，更多的接手成型項目減少了項目運營的前期成本，免去了獲取土地及開發權的繁瑣步驟，利于云南城投置業迅速開展業務，實現業務擴張和市場份額占領。但這一開發模式對于后續項目運營要求極高，短時間之內大量的股權投資以及子公司并購帶來了極大的債務規模，一旦項目后續運營失敗，資金鏈斷裂的問題極易造成經營崩盤。云南城投置業在投資并購方面投入了大量資金，對于未來風險防范不足。在公司存貨周轉率和存貨周轉天數低于行業平均水平，樓盤銷售較慢的情況下仍然大量增加新項目、并購子公司，缺乏業務走向的長期規劃，最終導致債臺高筑，新項目則難以推進。在2019年經營狀況出現極大問題之后，云南城投置業只能對原先投資并購的公司及股權進行拋售，甚至出現6次“1元”掛牌，投資損失巨大。

（三）管控制度出現漏洞，領導層監管不到位

作為國字背景的上市公司，云南城投置業在業務運作時未能建立高效的管控機制，許雷作為云南城投置業及其主要控股股東—云南省城市建設投資集團有限公司的董事長，自2014年開始受到3次舉報，接受了云南省紀委的質詢，2019年5月24日因涉嫌嚴重違紀違法主動投案。在執掌云南城投置業及其主要控股股東—云南省城市建設投資集團有限公司的十多年間，許雷多次接受他人賄賂，濫用職權造成國有資產特別重大損失。云南城投置業在許雷任職期間多次出現財務指標的年度增長變化不一致現象。2018年新增職工20%，但職工薪酬上漲2倍；2018年經營活動凈現金流量為負的情況下仍決定發放股票分紅，多項反常事宜均涉嫌國有資產流失。在一把手違紀問題頻發，公司經營風險逐漸顯現的背景下，公司董事長仍任職數年，充分暴露了云南城投置業及其主要出資人—云南省城市建設投資集團有限公司監管制度上的漏洞。

云南城投置業的發展歷程對于擬上市的城投公司而言具有極大的研究意義，其上市方式、發展初期的業務思路均有較大的參考價值，中后期公司經營中出現的問題也值得城投公司警醒防范。當前房地產業務上市較為困難，建議有上市意向的城投公司向創新性和國家戰略性行業進軍，采用適當方式實現上市融資，拓寬公司融資渠道。