袁荃荃
主要內容
1、核心“痛點”之一：資產質量不高，有效凈資產規模偏小
解決方法：1.盡快完成對純公益性資產等不合規資產的剝離，對注入過程不符合國家法律法規的劃撥類/出讓類土地應及時規范整改，避免監管風險；2.當地政府對其注入更多的優質資產以擴充規模、增強收益、穩定現金流；3.當地政府要整合所屬各類資產/資源，發揮每一項資產/資源的最大價值；4.強化資產管理意識，提升資產管理效率和收益水平。
2、核心“痛點”之二：業務結構偏單一，收入不穩定
解決方法：縣級城投公司首先應抓牢“根本”——也即公益性事業領域的業務與項目，確保與當地政府的緊密聯系以及自身對當地政府的重要性；在此基礎上，應盡可能地爭取能產生穩定現金流的優質經營性資產的注入，逐步培育出一些市場化主營業務板塊。但是，絕不建議縣級城投公司剝離公益性/準公益性業務，轉而主攻偏市場化的業務，這會導致其平臺地位的邊緣化。此外，縣級城投公司應加強項目管理，做好前期融資、中期建設、后期竣工結算的銜接，盡可能地平滑不同年度的項目收入確認規模?；乜罘矫?，考慮到大部分款項的應收對象是當地政府，所以確保及時回款的關鍵在于：改變曖昧不清的政企關系，在承接相關項目的建設運營之前應更加清晰地界定雙方的權責利，確保自身在履行合同項下的義務后能夠獲得相應的報酬和現金流入。
3、核心“痛點”之三：債務負擔沉重，警惕高利融資和期限錯配
解決方法：建議結合有息負債、全部債務/EBITDA、有息負債期限結構、短期負債/總有息負債、非標融資余額/總有息負債、一年內到期債務余額、非標融資余額、經營性凈現金流等指標對償債壓力進行綜合判斷，準確認識自身債務壓力。同時，要持續強化償債保障：從資產出發，最大限度地挖掘資產的變現價值；從收益出發，通過增加經營收益或加強銷售回款來補充償債資金；從債務出發，針對不同類型的項目對債務進行重構，緩解債務壓力。
正文
從2014年國發“43號文”發布之后，地方政府舉債融資進入“開前門”“堵后門”雙管齊下的規范發展階段。依監管規定，城投公司的政府融資職能被剝離，其在開展經營、投資、籌資活動的過程中均不能造成政府債務的新增。換言之，城投公司與地方政府之間實際上已經產生了信用“隔離帶”，其債務本息的償付失去了隱性的政府兜底承諾。這種情況客觀上要求城投公司盡快轉變舊有的生存發展模式，切實提高資產管理效率，增強造血能力，以合法合規的手段來強化償債保障，進而確保其在無法隨意背靠政府信用的情況下仍能保持甚至提升自身的信用資質水平，否則其舉債融資的難度將不可避免地加劇，極端情況下甚至可能失去舉債融資的能力。誠然，舉債不是最終目的，但沒有足夠多的較長期限且成本合理的債務資金，城投公司就難以平順地完成區域內更多重點項目的開發運營，這對于其推動轉型發展并實現做大做強是非常不利的?？紤]到縣級城投公司所對應區域的行政級別較低，經濟財政實力普遍較弱，能夠調配的資源總量相對有限，所以縣級城投公司在轉型發展、做大做強的進程中將面臨著比地級/省級城投公司更多的挑戰。鑒于此，本文將結合縣級城投公司的實際情況，從資產、債務、業務三個層面來為其轉型發展、做大做強提供思路。
為什么要從這三個層面來入手呢？主要是基于以下考慮：（1）資產質量不高，有效凈資產規模小，很大程度上會限制縣級城投公司通過資產的運營管理來獲得更多收益以實現良性轉型發展的可能性；（2）存量有息負債中短期債務占比較高，且包含不少的高息非標融資，疊加其自身從市場上獲得大規模長期低息債務融資的難度較大，導致其債務化解之途阻力重重，不利于其“輕裝上陣”推動轉型進程；（3）所從事的業務較多地集中在工程代建、土地整治等公益性領域，具備較好現金流生成能力的市場化業務很少涉足，這種嚴重的“偏科”導致其造血能力偏弱，缺乏抗風險能力，不利于其成功化解債務，同時業務經驗的局限也不利于其在轉型發展過程中進行更多有益的嘗試?？傊?，只有克服了資產、債務、業務三個層面的核心“痛點”，縣級城投公司才有望在轉型發展、做大做強的道路上打開局面。下面，本文將具體分析其在上述三個層面存在的核心“痛點”，并提出解決思路，以供市場各方參考。
（一）核心“痛點”：資產質量不高，有效凈資產規模偏小
對于絕大多數縣級城投公司而言，資產質量不高是普遍存在的短板。在考察資產質量時，市場通常都格外關心與償債能力密切相關的資產變現質量，比如資產權屬是否清晰、支配是否受限、變現處置是否困難等，同時也會對資產的被利用質量、與其他資產組合增值的質量以及為企業發展目標做出貢獻的質量等進行必要的關注。針對城投公司資產質量，各部委在相關監管文件中有明確要求，比如“50號文”、“23號文”均明確要求地方政府不得將純公益性資產、儲備土地等不合規資產注入城投公司，之后“194號文”重申了上述原則，并要求申報企業擁有的資產“質量優良”、“權屬清晰”，而且還詳細列舉了公益性資產的主要類型，包括公立學校、公立醫院、公共文化設施、公園、公共廣場、機關事業單位辦公樓、市政道路、非收費橋梁、非經營性水利設施、非收費管網設施等。不過，根據調研可知，目前仍有部分縣級城投公司尤其是未發過債的縣級城投公司存在未完全剝離不合規資產的情形，因而總體上資產質量普遍不高，有相當一部分資產存在難以變現且缺乏流動性的問題。此外，還有部分縣級城投公司在謀求轉型的過程中，確實獲得了一些優質經營性資產的注入，比如當地政府向其無償劃入一家或若干家主做經營性業務的子公司，但這些子公司有很大的自主決策權并能獨立承擔法律責任，其董事會依法依規全權負責公司的經營管理，這種情況下縣級城投公司對子公司的掌控力實際上極弱，根本無法利用子公司所擁有的資產用于自身債務本息的償還。
除了資產質量不高，縣級城投公司還面臨有效凈資產規模上的不足。根據筆者對縣級城投公司樣本財務數據的統計分析，凈資產低于50億元的樣本在全部樣本中的占比為13.33%，顯示即便是有過成功發債經驗的縣級城投公司，其中也不乏“小公司”。而且，在僅發行過私募債的縣級城投公司中，甚至有不少凈資產規模低于5億元的情形。由此可知，在為數眾多的沒有發債經歷的縣級城投公司中，凈資產規模偏小應是更為普遍的現象。
（二）解決方法：有效整合強化管理以提效率，資產改造后注入以擴規模
要解決縣級城投公司資產層面的核心“痛點”，不能僅靠自身的力量，而是必須要借助當地政府的力量。原因在于，作為縣級城投公司的實際控制人/控股股東，當地政府掌握著國有資產的“大盤子”，對資產的分配方案有著絕對的話語權，也即當地政府能夠決定對縣級城投公司進行資產的劃入或劃出。鑒于此，本文認為當地政府才是解決縣級城投公司資產層面問題的主導力量，而縣級城投公司需要做的是在資產盤子落定之后加強管理、提升效率。具體來看，本文建議著重從以下幾個方面入手：
一是，清理歷史遺留問題——（1）盡快完成對純公益性資產、儲備土地等不合規資產的剝離；（2）對注入過程不符合國家法律法規的劃撥類/出讓類土地應及時規范整改，避免監管風險；
二是，注入更多優質資產——當地政府應對縣級城投公司注入更多的有效資產以擴充規模、增強收益、穩定現金流，不過事實上有很多縣級政府已拿不出可直接注入城投的有效資產，這就需要轉換思路，將部分城市管理職能機構所屬的經營性資產進行市場化改造后再注入城投公司，之后通過政府購買服務的形式實現公共產品與服務的提供，同時增強縣級城投公司的造血能力。
三是，實現資產/資源價值最大化——（1）當地政府要整合所屬各類資產/資源，發揮每一項資產/資源的最大價值。比如，可把其中具備良好獲利能力、能產生穩定現金流的經營性資產注入重點打造的縣級城投公司，比如最典型的是已實現盈利的國有企業的股權，以增強其造血能力，然后把符合監管要求的可產生一些現金流且投資回報期較長的準公益性資產注入上述城投公司的一個或若干個子公司，繼續發揮其擴充凈資產規模的作用，另外還應把政府所屬的一些優質資源注入到縣級城投公司，比如政府投資項目的代建權、公用事業領域的經營權、園區的開發權等，確保其經營基礎穩定、可持續；（2）完善縣級城投公司的管理架構，強化資產管理意識，針對公司資產單獨建立檔案，對包括實體資產和無實體資產在內的所有資產進行精細化管理，提升資產管理效率和收益水平。需要提示的是，國有資產的整合重組是一項較為復雜的系統工程，過程中可能會因為資產評估環節的不規范、整合方案權衡決策的不嚴謹、對無形資產保護不足或運用不當等而滋生國有資產流失風險，這就需要當地政府針對一般資產流失、股權資產流失、效益性流失等，分別制定并完善相關內控制度及配套細則，同時強化監督/監管主體的工作密度，確保容易發生資產流失風險的關鍵節點均有特定負責人，杜絕形式化或監督內耗等情況的出現，切實防止資產整合過程中出現國有資產流失。
（一）核心“痛點”：業務結構偏單一，收入不穩定，抗風險能力弱
根據筆者對縣級城投公司收益能力相關指標的梳理分析，其營業收入的平均值和中位數分別為16.15億元和11.50億元，利潤總額的平均值和中位數分別為2.21億元和1.78億元，收入及利潤規?？傮w偏小。而且，更重要的是很多縣級城投公司在業務結構上過于單一，很少涉足具備較好現金流生成能力的市場化業務，導致其造血能力羸弱，抗風險能力不足，這一點在僅成功發行過私募債和未發過債的縣級城投公司中尤為明顯。另外，還有部分縣級城投公司的收入呈現出比較大的波動性，個別年份甚至會出現明顯的下降，導致償債安全性難以保障。
（二）解決方法：抓牢并做大公益性業務，適度開展市場化業務，強化項目管理和回款管理
在剝離了政府融資職能后，縣級城投公司的核心職能就在于提供區域內公益性/準公益性領域的產品或服務，所以做大業務規模的關鍵在于強化其在公益性/準公益性領域的業務獲取能力，盡可能地承擔區域范圍內更多的項目建設運營任務，提高主營業務的區域專營性。而實現這一目標的根本路徑是要成為區域范圍內與當地政府聯系更為緊密、對當地政府更為重要的城投公司。當然，這很大程度上取決于當地政府的態度。在獲得了當地政府強力支持的基礎上，還需要當地政府進一步明確其職能領域，對區域內相關資源予以整合重組，對其注入更多的有效資產；或者是直接將具有重要地位的片區（如主城區、重點開發建設的園區等）確定為其專屬業務范圍，將區域內所有公益性/準公益性項目的建設運營均交由其開展。唯有成為區域內某一重要領域或重要子區域的核心城投公司，縣級城投公司的業務規模才有望做大。
對于市場化業務的地位和重要性，市場上存在分歧。一說是縣級城投公司的信用資質主要取決于當地政府對它的支持意愿和支持能力，支持能力短期內是既定的（因為區域經濟財政實力短期內無法得到大幅提升），但支持意愿是靈活的、有提升空間的。事實上，只要縣級城投公司與當地政府的聯系更緊密，對當地政府的重要性進一步提升，那么當地政府對它的支持意愿就會更強，其信用資質也就越高。這種情況下，縣級城投公司就算完全不涉足市場化業務也不會對其信用資質產生任何負面影響；另一說是縣級城投公司或被動或主動地已經處于轉型進程中，對市場化業務開始有所涉獵，相關業務收入一定程度上可以對總體收入形成有效補充。這種情況下，縣級城投公司有更多種類的主營業務尤其是市場化業務，非常有利于收入規模的平穩增長，進而能夠強化償債保障、提升信用資質?？傮w來說，本文傾向于認為，開展市場化業務與政府支持意愿之間并不沖突，甚至還是相輔相成的關系，事實上被當地政府認為重要性很高的縣級城投公司往往能在獲取了大量公益性/準公益性業務的基礎上，進一步得到更多優質的具備穩定現金流生成能力的經營性資產的注入，從而新增一些市場化主營業務。不過，需要警惕的是，若當地政府在資產整合的過程中，采取的是策略性分離公益性資產和經營性資產的思路，也即將偏公益性的業務和偏市場化的業務分別交由不同的城投公司來承擔，那么承擔偏市場化業務的縣級城投公司可能會面臨政府支持意愿下降的風險。
綜上，本文建議：在國有資產整合重組的進程中，縣級城投公司首先應抓牢“根本”——也即公益性事業領域的業務與項目（包括但不限于市政基礎設施建設、土地開發整理、保障性安居工程、城市環境治理、水利建設、不涉及運營的公共交通建設投資等），確保與當地政府的緊密聯系以及自身對當地政府的重要性；在此基礎上，應盡可能地爭取具備穩定現金流生成能力的經營性資產的注入，逐步培育出一些市場化主營業務板塊。另外，還需要強烈提示的是，絕不建議縣級城投公司剝離公益性/準公益性業務，轉而主攻偏市場化的業務，這會導致其平臺地位的邊緣化。
此外，本文認為現階段導致縣級城投公司收入不穩定的部分原因在于業務縮減，但最主要的原因在于項目管理和回款管理不到位。從縣級城投公司當下所處的發展環境來看，新型城鎮化持續推進必然會為其帶來較大的業務增量，所以未來其更加不存在業務大幅縮減甚至消失的風險。但需要警惕的是，隨著防范和化解地方政府債務風險的重要性日益凸顯，縣級城投公司無所顧忌地以政府信用為自身的債務融資進行背書已經行不通，其獲得債務資金（哪怕是高利息短期限的非標融資）的難度總體上有所加大。這種情況下，縣級城投公司（尤其是那些對債務資金高度依賴、極其缺乏自有資金的）很可能會面臨較大的項目建設資金缺口，導致在建項目、擬建項目的實施進度受到拖累，竣工結算時點也隨之延后，不利于業務收入的確認和回款，進而弱化償債保障。針對這種情況，縣級城投公司應加強項目管理，做好前期融資、中期建設、后期竣工結算的銜接，盡可能地平滑不同年度的項目收入確認規模?；乜罘矫?，考慮到大部分款項的應收對象是當地政府，所以確保及時回款的關鍵在于：改變曖昧不清的政企關系，在承接相關項目的建設運營之前應更加清晰地界定雙方的權責利，確保自身在履行合同項下的義務后能夠獲得相應的報酬和現金流入。
（一）核心“痛點”：債務負擔沉重，警惕高利融資和期限錯配
根據對發債縣級城投公司債務數據及相關指標的梳理與測算，償債壓力主要集中在長期，短期壓力略小。不過，考慮到很多縣級城投公司所屬區域的經濟財政實力較弱，且其業務多為工程代建、土地整治等公益性偏強的類型，很少涉足經營性業務，自身的造血能力較差，因此即便是區區數千萬的債務資金償還，都可能對部分縣級城投公司形成巨大挑戰。因此，縣級城投公司所能承受的短期償債壓力水平遠低于地級/省級城投公司，甚至還不及市轄區所屬的城投公司（原因在于市轄區與上級政府的聯系更緊密，大概率能獲得更多上級政府調配的支持性資源）。從這個角度來看，盡管縣級城投公司樣本的速動比率總體表現尚可（平均值1.81，中位數1.36），但我們由此就得出短期償債壓力不大的結論是不妥的，還應該結合債務期限結構、經營活動凈現金流對短期債務的覆蓋情況等進行綜合判斷。根據對樣本相關指標的測算，短期負債/總有息負債的平均值為43.87%，中位數為42.16%，短期債務占比是比較高的，同時經營活動凈現金流的平均值和中位數分別為-4.78億元和-2.62億元，無法對短期債務形成有效覆蓋。由此可知，縣級城投公司的短期償債壓力不容小覷。從長期來看，全部債務/EBITDA的平均值和中位數分別為23.17和18.22，長期償債壓力巨大。綜上可知，縣級城投公司的債務負擔總體上比較沉重。不過，需要強調的是，縣級城投公司債務負擔沉重的原因有所分化。對于乘著融資利好政策的東風屢屢舉債的縣級城投公司而言，其債務負擔沉重的主要原因在于債務擴張過快且沒有合理控制融資成本；對于囿于種種原因在外部融資路上步履維艱的縣級城投公司而言，其債務負擔沉重的主要原因在于融資渠道受限，被迫進行較多的高利短期融資，其中主要就是非標融資。
事實上，縣級城投公司確實通過融資租賃、信托等開展了較多的非標融資，不僅融資成本高企，而且還存在“短借長用”帶來的期限錯配風險。疊加非標融資的私募屬性，很多縣級城投公司在償債資金不足的情況下都傾向于對非標融資進行選擇性違約，這就導致縣級城投公司的非標頻頻“爆雷”。據不完全統計，從2018年非標監管趨嚴至2020年末，市場上共計發生90余起城投公司（含未發債城投公司）非標違約事件，其中區縣級（含園區）城投公司發生非標違約的次數占比接近80%（縣及縣級市、園區、市轄區占比分別為48.72%、10.26%、19.66%）；共計發生40余起發債城投公司非標違約事件，其中區縣級（含園區）發債城投公司發生非標違約的次數占比超過70%（見圖1），呈現出明顯的向低行政級別城投集中的態勢。雖然目前非標違約尚未對城投債形成快速傳導，但毫無疑問非標違約的縣級城投公司面臨著更大的債務違約風險。
（二）解決方法：準確認識自身債務壓力，多管齊下強化償債保障
從縣級城投公司的微觀角度來看，化解債務風險的前提是必須要準確認識到自身究竟面臨多大的債務壓力、債務壓力的高峰期在哪，以及是否有充分的償債保障措施（若縣級城投公司尚處于正常經營狀態，要看其是否有足夠的償債資金來源；若其已面臨經營失敗、財務困難的窘況，則需要考察其是否已經提前與債權人協議確定相應的債務展期、和解等挽救措施，或者說情況若繼續惡化，其是否能獲得政府的特殊性支持，如資金救助、任何推動與債權人的談判或幫助其爭取臨時性融資的行動等）。其中，分析償債壓力是技術性的案頭功夫，而強化償債保障則需要縣級城投公司花費更多的時間、精力，還需要當地政府有預見性地進行財政資源、企業資源、金融機構資源等各種資源的統籌協調。
在分析縣級城投公司的償債壓力時，首先應先對其存量債務進行拆分，一部分是被甄別為政府性債務的債務，另一部分是被認定為城投公司自身債務的債務?？紤]到2015年起城投公司新增舉債在法理上均不再屬于政府債務，“43號文”框架下的地方政府隱性債務置換已于2018年結束，且2018年8月啟動的第二輪隱性政府債務“類置換”明確提出要打消“兩大幻覺”，采取“遏制增量、化解存量”的模式，所以：除非財務報表中明確指出某些債務已確定為政府性債務，否則都將其視為城投公司自身債務。具體的考察指標上，建議結合有息負債、全部債務/EBITDA、有息負債期限結構、短期負債/總有息負債、非標融資余額/總有息負債、一年內到期債務余額、非標融資余額、經營性凈現金流等指標對償債壓力進行綜合判斷，以得出更準確的結論，從而才能進一步“對癥下藥”防范化解債務風險。以某縣級城投公司為例，截至2019年12月31日其速動比率為0.74，有息負債總額為98.34億元，其中短期負債/總有息負債為15.62%，非標融資余額/總有息負債為11.49%，短期負債與非標融資的余額分別為15.364億元、11.30億元，經營性凈現金流為-3.71億元，全部債務/EBITDA為6.75，且到期債務金額在未來年份的分布情況較為平均，≤1年、（1,2]年、（2,3]年、（3,4]年、（4,5]年、≥5年的到期債務金額占比基本不超過20%，由此可基本得出結論：該城投公司的短期負債占比較低，債務結構總體較為合理，但其造血能力明顯不足，償債主要靠可變現資產、債務資金及外部支持，因此短期償債壓力仍不容忽視；長期負債占比較高，但期限結構較為分散，故長期償債壓力總體可控。
在強化償債保障方面，主要有三大路徑：其一是從資產出發，最大限度地挖掘資產的變現價值。對于與縣級城投公司長期發展戰略相關性較低的資產，可選擇進行置換、出售或租賃，以達到優化業務結構、改善收益水平的目的；對于與縣級城投公司長期發展戰略高度相關的資產，要通過科學合理的方式對其進行整合重組，以實現提升資產質量、強化獲利能力的目標（與第一節中的觀點類似，此處不再展開）。另外，從資產盤活的角度來說，相較上述提到的置換、出售、租賃、整合重組等傳統方式，近年來資產證券化憑借其自身優勢得到了更大范圍、更多頻次的使用。對于縣級城投公司來說，采用資產證券化來進行資產盤活具有很大優勢：（1）資產證券化要求基礎資產的“真實出售”，也即將基礎資產的收益與風險均轉移給SPV以達到風險隔離的效果，這意味著資產的信用評級往往可以突破主體信用評級的限制而達到更高的水平，因此能幫助縣級城投公司降低融資成本；（2）資產證券化產品的募集資金用途基本不受監管限制，有利于縣級城投公司靈活運用資金并擴大使用范圍；（3）在實現資產出表后，可在不新增負債的情況下獲得融資，降低縣級城投公司的資產負債率，有利于提升其主體信用資質。需要強調的是，原則上只有流動性較為欠缺、權屬清晰且能產生穩定現金流的經營性資產和準公益性資產才比較適宜采取資產證券化的方式進行盤活，比如收費路橋、污水處理、供水/熱/電/氣等。
其二是從收益出發，通過增加經營收益或加強銷售回款來補充償債資金?，F階段，多數縣級城投公司的業務結構仍偏單一，委托代建的比重很高，具備較好現金流生成能力的市場化業務較為薄弱。因此，短期來看，縣級城投公司想要大幅增厚經營收益是存在現實瓶頸的（因為代建項目的投資加成比例一般是地方政府在協議中提前確定好的，很難再有提高），但仍可通過加速應收政府回款（包括項目回購款、代建服務費等）來改善經營活動現金流，以達到補充償債資金的目的。另外，從縣級城投公司目前的發展環境來看，缺乏資質優良的經營性資產是普遍存在的短板，這也就直接限制了其創造收益的能力?，F實的情況是，縣級政府也并沒有很多可以直接注入城投公司的優質經營性資產了，這就需要通過對現有資產的市場化改造（如前所述的城市管理職能機構所屬的經營性資產，包括垃圾清運、污水處理、綠地保潔等）和對目標資產的市場化并購（包括以業務拓展、業務協同、借殼上市等為目的的各類資本運作）來解決，而且在擁有了更多的優質經營性資產后還必須要改變縣級城投公司“重建設、輕經營”的舊有管理定式，從而真正達到彌補市場化業務短板、增厚經營收益以強化償債保障的目的。
其三是從債務出發，針對不同類型的項目對存量債務進行重構，緩解債務壓力。（1）對于純公益性項目，主要還是爭取通過地方政府債務置換來化債，此處不再贅述。（2）對于準公益性項目，其債務重構的路徑除了以長換短、借新還舊，還可引入PPP模式，其中已建成的準公益性項目可采用TOT模式（即“轉移-經營-移交”，屬廣義PPP的一種實施模式），現有項目的改擴建可采用ROT（即“改建-經營-移交”，屬廣義PPP的一種實施模式），本質上都是縣級政府將相關項目轉移給社會資本并收取一定的特許經營費，并以該部分收入用于其存量到期債務的償還。（3）對于具備較好現金流生成能力的經營性項目，其債務重構的重點是解決債務期限錯配和融資成本過高的問題，可通過舉借期限更長的新債對即將到期但難以償還的短期債務進行置換（最好采取銀行信貸、債券以及北金所債權融資計劃、理財直融工具等非標轉標過渡產品，務必避開高成本短期限的非標融資），以達到債務展期的效果，也可積極探索資產證券化、產業基金等新型融資手段，盡可能地降低融資成本。
