周岳、繆雪陽
基本結論
城投公司與土地的關系主要有以下四種：1）城投公司直接負責土地平整、三通一平等業務，經歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式；2）城投公司參與二級開發，涉及“招拍掛”拿地、政府劃撥、一二級聯動等多種拿地方式；3）城投公司獲得土地增資，并以土地資產進行抵押融資；4）土地市場影響城投公司的償債能力。
土地儲備機構之間職能的變換，是城投從事一級土地開發業務由土儲中心模式向代建模式轉變的根源。1）土儲中心模式：城投公司承擔土儲職能，除了一級開發業務，也負責前期的土地征購，土地資產入賬；2）代建模式：城投公司僅與土地儲備機構簽訂代建協議，實際進行土地整理流程后將熟地交還土儲機構，待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。在這種模式下，土地資產不入賬，僅將開發成本計入“存貨”或者“其他流動資產”科目。
政府對城投公司注入土地資產：1）城投公司成立早期：地方政府注入土地資產較為隨意，生地與熟地均可注入。城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金；2）2012年463號文下發后：政府不得將土地儲備注入融資平臺公司。對于熟地，政府若以出讓方式注入，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；若以劃撥方式注入，必須經過有關部門依法批準并嚴格用于指定用途；3）違法違規注入：“城投公司購地+地方政府返還出讓金”成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產、做大可質押資產的一種衍生途徑。
城投參與二級開發的主要拿地方式：1）商業地產開發：進行市場化開發的土地或來自政府注入，或由城投公司在公開市場上拿地；2）保障房建設：建設用地可以由政府劃撥，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。3）城市更新：供地模式通常為一二級聯動，在完成土地整理后的拿地環節，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協議出讓以及補繳價款等多種方式。
城投公司以土地資產進行抵押融資：1）出讓用地：經營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地無法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權證有關，而與是否足額繳納土地出讓金無關。2）劃撥用地：劃撥用地使用權不得單獨抵押，城投公司需要補繳土地出讓金將劃撥用地變更為了出讓用地。另外，《城市房地產管理法》引致劃撥用地使用權的連帶抵押，即劃撥用地使用權可以且必須是因為房屋抵押才允許連同房屋一起抵押。
土儲融資大致經歷四個階段：1）初步確立金融機構可為土儲業務融資：銀行和非銀金融機構均可為土儲業務提供融資；2）加強金融機構對土儲機構融資管理：信托公司暫停對土地儲備機構提供融資，銀行對土儲貸款期限和用途做出限制；3）融資規范化：土儲專項債券成為土地儲備項目非預算內資金來源的唯一途徑；4）土儲專項債被限制。
土地整理業務是城投公司的傳統業務，是其公益性的體現。但土地一級開發前期資本支出的規模較大，而實際回款往往滯后，因此會造成一定規模的資金沉淀。另外，土地供應節奏由政府相關部門把握，受國家宏觀政策、當地房地產市場的影響較大，城投公司土地整理業務的收入與回款存在波動性。
土地資產是城投公司的重要資產。一方面，城投公司可以依靠土地資產擴充資產規模，也可以通過抵押土地使用權來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發經驗優勢推動市場化轉型。另一方面，土地資產的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產的價格，城投公司或存在補充抵質押的風險，也有加大現金流壓力的可能。
土儲專項債融資被限制，更多在于影響土地儲備業務的節奏。土儲專項債融資被限制可能是經濟下行壓力下的應急之舉，待經濟下行壓力有所緩釋，限制或有所放松。此外，即使沒有專項債融資，政府也可以根據當地土地儲備及土地出讓的計劃來延遲土地儲備業務，放緩節奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項債的“泛化”，政府可以通過將土地儲備業務與其他項目組合，發行其他性質的專項債來實施融資。
賣地收入是地方財政收入的重要來源。短期看，土地市場降溫帶來的財政壓力并不非常緊急；中長期看，若土地出讓收入持續走弱，地方政府財政平衡難度可能會加大，影響城投公司還本付息壓力。融資渠道不暢通的弱資質城投平臺或將率先受到影響，建議關注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務償付的具體規模；2）城投平臺具體的債務償付計劃。另外，建議重點關注以下兩類地區：1）債務水平較高，債務期限結構較差且短期償債壓力不小的區域；2）財政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區域。
在中國現有的土地財政體系和政府投融資模式下，城投公司與土地存在千絲萬縷的聯系。本文對城投與土地的關系進行梳理，以供投資者參考。
一、城投與土地的關系
在地方經濟發展與相互競爭的過程中，地方政府或相關載體會舉借債務進行大量基礎設施建設，提高地區生活和營商環境，再通過經濟發展后帶來的稅收和土地增值收益償還前期債務。這種通過土地增值平衡預算內短期無法平衡的基礎設施投入資金就是通常所說的土地財政，而在此過程中，城投公司起到了非常重要的載體作用。城投和土地緊密結合，是最近二三十年各地城鎮化進程中非常普遍的特征。城投和土地的關系，可以主要歸納成以下四種。
?參與土地整理/一級開發
城投公司直接負責土地平整，待土地出讓后由政府通過成本加成方式返還收益，根據政策的不同，經歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式。
?參與房地產開發
房地產開發分為商業性地產開發與公益性項目建設。城投公司可以通過公開市場“招拍掛”拿地，直接從事商業性房地產開發建設；政府劃撥用地可以用于保障房、安置房項目建設；也有城市更新項目建設涉及城投一二級聯動開發，其中拿地環節有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協議出讓以及補繳價款等多種方式。
?土地增資與抵押融資
土地資產是城投公司重要資產，城投獲得土地資產主要有三種方式：一是在城投公司成立早期，地方政府通過財政撥款或注入土地（生地-儲備地、熟地-劃撥地或出讓地）、股權等形式對城投公司進行資產性支持；二是新增劃撥土地，按照最新政策要求，劃撥用地僅限于公益性項目建設；三是城投公司公開競地獲得出讓用地。前兩種方式可認為是政府對城投注入土地進行增資。出讓用地可以辦理抵押融資，而劃撥用地若要用于轉讓、出租、抵押，需要補繳土地出讓金進行土地性質變更。
?土地市場景氣度影響償債能力
此外，隨著房地產行業的快速發展，地方土地出讓收入不斷攀升。2007年之后，國家將全部土地出讓收入納入地方政府性基金預算管理。土地出讓收入已成為地方政府重要的財政收入來源，土地市場的景氣度也會在很大程度上影響區域內城投公司的償債能力。
二、城投與土地開發
土地整理主體職能定位的變換，是城投從事一級土地開發業務由土儲中心模式向代建模式轉變的根源。此部分將從土地儲備實質、土儲制度變遷、一級開發業務三個方面進行介紹。
1. 何為土地儲備
土地儲備[1]是指縣級（含）以上國土資源主管部門為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，組織前期開發、儲存以備供應的行為。土地儲備由納入國土資源主管部門（現為自然資源部[2]）名錄管理的土地儲備機構負責實施。
土地儲備流程主要包括征購、儲備（一級開發）和供地三大環節：
1）征購環節：土地儲備機構取得土地的過程，包括新增用地的征收和存量城市土地的收購、置換、回收；
2）儲備環節：土地儲備機構將收購集中起來的土地（生地或毛地）進行開發和再開發，通過拆遷、平整、歸并整理和基礎設施的配套建設，形成可供出讓的“熟地”，土地儲備機構將已完成開發的“熟地”進行儲備，等待出讓；
3）供地環節：土地儲備機構根據社會發展、城市規劃和供地計劃，有計劃地將儲備土地出讓、出租或轉讓。出讓方式一般采用市場化程度較高的招標、拍賣和掛牌方式。
總體來說，土地儲備就是把國有土地（毛地）或鄉村集體土地（生地）進行統一的征用、拆遷、安置、補償，并進行適當的基礎建設，使土地達到“三通一平”“五通一平”“七通一平”的建設條件（熟地），在此基礎上再進行有償出讓或轉讓。
2. 土儲相關制度梳理
自1996年設立上海土地發展中心開始，我國的土地儲備機構經歷了從無到有再至逐步規范的兩個階段。
?從無到有
2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發〔2007〕277號）正式發布實施，該文件是我國第一部規范土地儲備工作的全國性法規，標志著我國土地儲備制度初步確立。277號文明確“土地儲備機構作為土地儲備工作具體實施主體的地位，并規定土地儲備機構應為市、縣人民政府批準成立、具有獨立的法人資格、隸屬于國土資源管理部門、統一承擔本行政轄區內土地儲備工作的事業單位?！?/span>
但《土地儲備管理辦法》并未對土地儲備機構的界限和范圍做出明確的規定，存在城投平臺與土地儲備機構之間職能劃分不清、城投直接承擔土儲職能的現象。在此階段，城投以土儲中心模式進行一級土地開發。
?逐步規范
2010年9月，國土資源部下發45號文，要求土地儲備機構必須與其下屬和掛靠的從事土地開發業務的機構徹底脫鉤，土地前期開發必須按規定通過招標方式選擇工程實施單位，各地國土資源部門及所屬企事業單位都不得直接從事土地一級市場開發。至此，我國的土地儲備機構開始走向規范，城投與土地儲備機構之間的職能劃分逐步清晰化。
2012年11月，《關于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發〔2012〕162號）正式提出了建立土地儲備機構名錄，同樣要求有下設或掛靠從事工程建設機構的，必須與土地儲備機構徹底脫鉤。同年12月，財政部、發改委、人行和銀監會四部門下發463號文，要求地方各級政府不得授權融資平臺公司承擔土地儲備職能。
2016年2月，《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號）規定：1）每個縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置一個土地儲備機構；2）要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔，各類城投公司等其他機構一律不得再從事新增土地儲備工作，土地儲備機構不得在土地儲備職能之外，承擔與土地儲備職能無關的事務，包括城市基礎設施建設、城鎮保障性安居工程建設等事務。
2018年1月，《土地儲備管理辦法》修訂稿（國土資發〔2017〕17號）正式頒布，原辦法（國土資發〔2007〕277號）廢止。修訂稿明確，國土資源主管部門對土地儲備機構實施名錄制管理，土儲機構應組織開展對儲備土地必要的前期開發，為政府供應土地提供必要保障。
經過一系列的規范，城投平臺與土儲機構之間的職能劃分逐漸清晰化。城投平臺的土地儲備職能被正式剝離，僅納入名錄管理的土地儲備機構才能承擔土地儲備職能。土儲機構組織開展對儲備土地必要的前期開發，而城投平臺可以通過委托代建等方式參與土地一級開發。
3. 一級開發業務模式介紹
以下將對城投公司土地一級開發業務出現過的2種業務模式的法律關系、操作流程、回款來源等進行介紹，此外，在2016-2017年間，少量城投以政府購買形式開展過土地一級開發業務，也在此介紹。
?土儲中心模式
城投公司早期承擔土地儲備職能，參與土地征購、儲存、供應三個環節。城投公司除了一級開發業務，也負責前期的土地征購，土地資產入賬。在這種模式下，城投公司可以用土地收益權進行抵押融資，將融入的資金用于一級開發業務或其他業務。待土地掛牌上市后，由財政資金返還開發成本。
案例：重慶市地產集團有限公司
重慶地區土儲模式變遷主要分為三個階段：正式建立重慶市土地儲備制度、土地儲備機構實行“名錄式”管理和城投剝離土儲職能。與上文介紹的土儲制度變遷過程基本保持一致性。在第一和第二階段中，重慶市地產集團采用土儲中心模式開展土地整理業務。
第一階段：正式建立重慶土地儲備制度 （2002年-2012年）
隨著2002年10月《重慶市國有土地儲備整治管理辦法》正式發布，重慶市正式建立起了土地儲備與土地整治制度。土地整治遵循“誰儲備、誰整治”的原則，作為土地儲備機構的城投公司可以直接參與一級開發。
2003年2月，重慶地產集團由市政府注資成立，專門負責從土地征購到開發整理再到出讓的一系列業務，以協助建立政府主導型的土地儲備供應機制。重慶市地產集團也由此成為了繼重慶市城市建設投資公司后可以在當地承擔土地儲備功能的市場經濟主體。此后，重慶市渝富公司、重慶市水利投資集團、重慶市水務集團公司、重慶市高速公路發展公司、重慶高等級公路建設投資公司、重慶渝開發公司和重慶市能源投資集團有限公司等國有控股集團也被賦予了土地儲備的功能，按照不同土地的用途和性質以劃分各集團的收儲范圍。由此，重慶市形成了由九大國有控股集團承擔土地儲備職能的整體格局。
2008年，重慶市國土房管局頒布《關于進一步加強土地儲備整治工作的通知》，對土地儲備主體、儲備土地審批權限、儲備程序及科學統籌拆遷做出了詳細規定，標志著重慶市土地儲備工作的進一步完善。在土地儲備模式方面，重慶市實現了土地儲備程序的分離，即每個環節由不同的主體實施完成。其中，土地行政管理部門負責制定計劃，集團公司負責具體實施，最后再通過土地產權交易中心完成土地出讓。在以土儲中心模式開展土地整理業務的模式下，一方面，承擔土地儲備職能的九大國有控股集團可通過質押土地收益權從銀行獲取融資，將所獲資金用于土地一級開發或其他領域的投資，擴張業務規模；另一方面，九大國有控股集團以征地或收購的方式取得“生地”儲備后，可進行土地一級開發使其變為“熟地”，再進行掛牌出讓以獲取土地增值收益。
第二階段：土地儲備機構“名錄式”管理（2012年-2016年）
2012年11月，國務院162號文[3]要求對全國土地儲備機構進行“名錄式”管理，統一由國土資源部備案，同時要求規范儲備機構融資規模，實行融資規?？刂?。其中九大國有控股集團中僅重慶市地產集團被納入土地儲備機構名錄，其余城投平臺則因未被納入名錄而無法開展新增土地儲備相關業務。但在此階段，重慶地產集團并未剝離土儲職能，仍在以土儲中心模式開展土地一級開發業務。
第三階段：城投公司剝離土儲職能（2016年后）
2016年2月，財綜〔2016〕4號文出臺，各類城投公司等其他機構一律不得再從事新增土地儲備工作。根據該政策要求，重慶市正式剝離重慶市地產集團的土地儲備功能，并在2017年發布的《土地儲備機構名錄》（2016版）中規定成立重慶市土地儲備整治中心以專門承擔土地儲備職責。針對重慶地產集團賬面因歷史原因形成的儲備土地資產，公司與市土儲中心簽訂協議，將賬面存量的儲備土地劃出，市土儲中心于未來若干年向公司支付存量儲備土地剝離對價款。自此，公司不再以土儲中心模式開展土地整理業務。
?代建模式
2010年9月，45號文[4]及后續相關文件頒布后，城投公司僅與土地儲備機構簽訂代建協議，實際進行土地整理流程后將熟地交還土儲機構。在代建模式下，業務委托方理應按照工程進度向代建主體撥付資金，城投公司按照一定比例收取委托代建費用，但在實際操作中，由于土地開發業務的資金撥付普遍滯后，主要是待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。即城投公司與土儲機構之間是委托代理關系，回款來源為財政資金。財政資金多來自地方政府的賣地收入，部分城投土地一級開發業務取得的回款嚴格對應其所整理的地塊，部分地區由地方政府統籌后分配。
案例一：紹興袍江工業區投資開發有限公司
袍江工投是紹興市袍江開發區唯一基礎設施建設運營和土地一級開發主體，袍江區管委會授權袍江工投對區域內的土地進行前期開發整理。財綜〔2016〕4號文[5]下發后，袍江工投與管委會簽訂《袍江新區范圍內地塊土地整理協議》，公司以委托代建的方式對相應的土地進行前期開發，土地整理開發項目達到交付條件后，袍江管委會協調組織開發成本核算和確認工作，以成本加成法確認土地開發整理業務收入，管理費比例在10%-20%，資金返還主要依據財政統籌安排。
結合袍江工投審計報告來看，公司土地整理業務會計核算如下：公司支付土地整理成本時：借記“存貨”，貸記“銀行存款”；確認土地整理業務收入時：借記“應收賬款”，貸記“主營業務收入”，同時將開發支出從存貨中轉為營業成本，借記“主營業務成本”，貸記“主營業務收入”；收到回款時：借記“銀行存款”，貸記“應收賬款”。2018-2020年，公司確認收入、實際回款均為17.03億元，2020年末存貨中有37.04億元的開發成本。
案例二：福州城市建設投資集團有限公司
根據《福州市政府關于研究市城鄉建總投融資等問題的會議紀要》（〔2011〕31號文件），福建城投受福州市政府委托，對相關片區進行一級土地開發，項目資金自籌，開發完成后的土地交由相關部門掛牌出讓，福州市財政局從土地出讓收入中將公司的土地開發成本（包括拆遷成本、借款本息及基礎設施建設成本等）返還給公司并支付開發成本的8%作為收益。
從福州城投審計報告看，公司的開發成本在“其他非流動資產—片區土地整理”反映，收益計入“營業外收入-拆遷補充收入”。具體來看，公司開展土地一級開發業務：借記“其他流動資產”，貸記“銀行存款”；收到財政局返還款時：土地開發成本部分借記“貨幣資金”，貸記“資本公積-財政撥款”，8%部分計入“營業外收入”；每年期末沖減時：借記“資本公積-財政撥款”，貸記“其他非流動資產”。
?政府購買模式
2016年2月，財綜〔2016〕4號明確“每個縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置一個土地儲備機構，土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔；土地儲備機構應當積極探索通過政府采購實施儲備土地的前期開發?！?nbsp;2017年6月，財政部下發87號文[6]，嚴禁將“儲備土地前期開發”作為政府購買服務項目，以政府購買服務名義進行違法違規融資的行為被限制。
經過我們梳理，存量城投發債主體以政府購買形式進行保障房、安置房建設、棚戶區改造的較多，而僅開展土地整理業務的很少。以政府購買方式開展土地整理業務，購買主體是土地儲備機構/政府部門相關，項目承接主體為城投公司，購買主體分期支付服務費，資金來源為財政性資金。在政府購買模式下，回款往往存在一定滯后性。
案例一：都江堰新城建設投資有限責任公司
2016年10月，都江堰市土地儲備中心與公司本部簽訂《土地整理及前期開發服務購買協議》，公司作為乙方承接濱江新區和青城山鎮芒城村、沿江村的土地收購、征地拆遷安置及前期開發，都江堰市土地儲備中心按保本微利原則補償公司的支出，服務費按季度支付，并約定了資金支付進度表。2017年8月，都江堰建工中標“胥家鎮、蒲陽鎮土地項目”，同樣簽訂《政府購買服務協議》開展業務。截至2020年末，上述兩個土地整理項目已基本完工。公司根據結算函每年確認土地整理收入，政府需支付的服務費合計54.46億元，2020年末累計確認收入13.82億元。
案例二：山西轉型綜改示范區新經濟技術開發有限公司
2016年，太原經開新設全資子公司太原經開汾東房地產開發有限公司，以政府購買的方式開展園區內圪塔營、化章堡兩村的土地整理項目。經開區管委會在購買服務期期內按照項目總投資本金回收計劃支付購買服務款[7]，同時公司按上述模式每年度確認收入。綜改區管委會成立后，公司項目回款由其撥付。從審計報告看，公司將開發成本計入“存貨”科目。
[1] 資料來源：《土地儲備管理辦法》（國土資發〔2017〕17號）
[2] 資料來源：2018年3月13日公布的《國務院機構改革方案》
[3] 資料來源：《關于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發〔2012〕162號）
[4] 資料來源：《中共國土資源部黨組關于國土資源系統開展“兩整治一改革”專項行動的通知》（國土資黨發〔2010〕45號）
[5] 資料來源：《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號）
[6] 資料來源：《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）
[7] 建設期支付汾東房地產實際總投資本金中的自有資本金、本年度購買服務管理費及財務費用，經營期年度支付款項為建設期后總資本金余額分年等額支付部分、本年度購買服務管理費及財務費用。
三、城投獲得土地資產
城投公司早期，地方政府注入土地資產較為隨意，為城投公司注入了大量土地資產（包括生地與熟地）。2012年后，政府注入土地資產逐步規范化，土地儲備（生地）注入被禁止。關于熟地，城投公司必須通過法定的劃撥或出讓（包括“招拍掛”和協議出讓等）的方式獲取。此外，部分地區存在政府通過返還土地出讓金“變相”為城投公司注入土地資產的違規行為。
1. 政府直接注入土地資產
城投公司成立早期，地方政府可以以資產注入的方式為融資平臺注入大量土地資產（包括生地與熟地），這也是城投公司資產擴張的重要方式，城投公司也可用相關資產向銀行等金融機構辦理抵押貸款[1]。
具體來看，城投公司成立早期，地方政府向城投平臺直接注入土地資產包括生地-土地儲備、熟地-出讓/劃撥用地，是城投公司增資的主要方式之一。一方面，城投公司資產規模得以擴張、杠桿率得以降低，有助于其融資渠道通暢度；另一方面，城投公司可以用政府注入的土地抵押融資，為土地開發業務或其他業務擴張融入資金。在此階段，政府注入土地約束較少，生地可以直接注入；對于出讓用地，政府也可直接注入，城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金。
案例一：滁州市同創建設投資有限責任公司
滁州同創成立于2008年，是滁州市經開區重要的基礎設施建設主體，目前唯一股東為滁州經濟技術開發總公司，實際控制人為滁州市經濟技術開發區管委會。在公司發展過程中，管委會多次發函，同意以部分土地、房產作為股東開發總公司對滁州同創的增資資本。股東開發總公司作為主體對擬注入滁州同創的土地進行摘牌，摘牌后委托具有資質的評估公司對土地進行市場價值評估，滁州同創依據管委會及股東相關注資文件進行入賬，開發總公司注入的土地為確權資產。
從幾輪注資時具體的土地注入明細來看，早期股東注入的土地既有劃撥用地、也有出讓用地，且有大部分出讓用地及劃撥用地并未繳納土地出讓金。據募集說明書披露[2]，滁州經開區管委之后會結合企業需求，將滁州同創名下適合商業企業入駐的地塊按照土地賬面價值收回，投入公開市場拍賣，拍賣所得系政府財政收入中的土地業務收入，2017年后對收回土地向滁州同創進行一定的專項補貼。而滁州同創賬面未被收回的土地，若是未繳納土地出讓金的出讓用地，則在轉讓之前需要足額繳納土地出讓金，辦理抵押貸款只需有產證，無須繳納土地出讓金；劃撥用地在轉讓及辦理抵押貸款前均需要繳納土地出讓金進行土地性質變更。截至2021年3月末，滁州同創擁有36宗土地（不含門面房），土地賬面價值合計約73.67億元，其中28宗土地已辦理了土地使用權證。
2. 規范土地注入
隨著地方債務風險管控趨嚴，城投公司融資不斷規范化，《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號）出臺。文件規定政府不得將土地儲備注入融資平臺公司，即政府不能再將生地注入城投公司。同時文件也明確規定地方政府將土地注入融資平臺公司必須經過法定的出讓或劃撥程序，即政府若以出讓方式注入土地，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；政府若以劃撥方式注入土地，必須經過有關部門依法批準并嚴格用于指定用途。
另外，根據國土資源部令第9號與國土資源部令第21號可知，經營性用地只能通過公開市場“招拍掛”的方式獲取，無法通過劃撥方式或協議出讓方式取得。即政府通過法定程序劃撥的土地必須指定用于公租房、保障房等公益性項目建設，且劃撥用地若要用于轉讓、出租、抵押，需要補繳土地出讓金進行土地性質變更。若是政府以協議出讓方式對城投公司注入土地，城投公司需要繳納土地出讓金以有償方式獲得，且該土地只能為非經營性用地。
從目前的政策來看，政府不能再向城投公司違規注入土地資產。生地注入已多次明確禁止，熟地注入必須經過法定的劃撥或出讓。另外，若是通過出讓方式，城投公司需要繳納土地出讓金，即不能再視為政府直接注入資產方式；若是通過劃撥方式無償取得，劃撥用地僅能用于指定用途，即僅限規定的公益性項目建設。
案例二：鄭州地產集團有限公司
鄭州地產是鄭州市國資委出資組建的國有獨資公司，主業是土地整理業務。公司“投資性房地產”“無形資產”兩個科目中均存在與土地資產相關的內容，部分土地資產是以政府作價方式注入的，部分是劃撥用地。
“投資性房地產”中102.87億元土地使用權是鄭州市國資委于2013年和2014年以政府作價方式注入的46宗土地和99宗地下空間，其持有目的為持有并準備增值后進行轉讓。土地使用權依據政府相關批復及評估報告進行入賬，并已繳納土地出讓金，目前處于閑置待開發狀態。
“無形資產”中有土地使用權0.36億元、土地開發權92.75億元。土地使用權中有2塊為政府劃撥用地，以成本法入賬，未繳納土地出讓金，有1塊為出讓用地，已足額繳納土地出讓金。土地開發權賬面原值100.475億元，是滎陽健康園區規劃范圍的開發權，鄭州健康城市開發有限公司與滎陽市政府簽訂協議，未來10年開發完，逐年攤銷。
3. 違法違規注入土地資產
在監管日益趨嚴、禁止地方政府直接為融資平臺注入土地資產的背景下，“城投公司購地+地方政府返還出讓金”實際上成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產、做大其可質押資產的一種衍生途徑。
購入熟地：城投公司在公開市場通過“招拍掛”購入土地資產，在資產端計入“存貨”或“無形資產”科目，地方政府再通過補助或項目專項資金的形式返還城投公司所支付的土地出讓金，在負債或權益端計入“專項應付款”或“資本公積”，或直接計入“其他收益”。最終可以做大城投公司的資產規?；驗楣驹黾永麧?。同時，“招拍掛”取得的土地還可以通過抵押方式用于公司融資。
購入生地：城投公司通過“招拍掛”購入生地，實際上承擔了部分土儲職能。城投公司購入生地，土地資產入賬；在完成一級開發后，將土地資產交由土地儲備機構回收，掛牌進行二次出讓，政府返還相關土地出讓金。購入的生地具備相關土地權證，即使城投公司暫無開發計劃，也可憑借土地資產進行融資。
2021年6月4日，財政部宣布將國有土地使用權出讓收入等四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收[3]。土地出讓收入由市縣國土資源管理部門（自然資源部門的前身）劃轉至稅務部門征收后，可能會減少政府違規返還土地出讓金的情況，城投公司以購地+返還形式“虛增”資產的難度將明顯加大。
[1] 2016年前土地儲備可申請抵押貸款；《規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。
[2] 參見《滁州市同創建設投資有限責任公司2021年度第二期超短期融資券募集說明書》
[3] 資料來源：《關于將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知》（財綜〔2021〕19號）
四、城投與房地產開發
城投公司參與房地產開發有商業地產項目建設、也有公益性項目建設。此外，經過我們梳理，部分城投公司以一二級聯動的方式參與城市更新業務。此部分，我們將重點介紹城投公司在二級開發的幾種模式下獲得土地資產的不同方式。
1. 商業地產開發
城投公司商業地產開發是其市場化業務。城投公司參與商業地產開發的土地可能來自政府注入，也可能來自其以市場化方式拿地。
1）拿地方式為政府注入
地方政府向城投公司注入土地資產除了有壯大城投公司資產規模的目的外，還可能是由于地方政府財力并不寬裕，無法直接以現金的方式支付城投公司的回款，故給予城投企業土地資產來代替。在這種情況下，城投企業可自行開發，銷售后獲得現金回款來補充現金流。政府注入的土地資產，若是出讓用地，城投企業可直接進行開發，若是劃撥用地，需要先補繳土地出讓金進行土地性質變更后開發。但是我們也關注到，城投公司以二級開發的方式來獲得回款實際有時加大了公司前期的資金壓力，后續去化情況受當地房地產市場的影響較大。
2）以市場化方式獲得土地使用權
根據中華人民共和國國土資源部令第9號和第21號，經營性用地僅能通過“招拍掛”的方式獲取。城投公司作為市場參與主體，參與“招拍掛”流程，繳納土地出讓金后獲得土地使用權，計入“存貨”或“無形資產”科目。城投獲取土地使用權后，后續進行經營性項目開發，土地出讓金計入相關項目總投資。
案例：南昌市政公用投資控股有限責任公司
南昌市政房地產板塊由子公司南昌市政公用房地產集團有限公司負責運營，房地產業務主要集中在南昌、江蘇、上海等地。南昌本地項目，公司以自主開發為主，即自主參加“招拍掛”拿地，后續投入資金進行建設。異地項目以合作開發為主，即公司與合作方共同出資成立項目公司，由項目公司參與市場化拍地競爭，土地出讓金部分多由公司與合作方按持股比例出資，后續建設資金投入也按約定的比例執行。
公司房地產業務以合作開發為主，與融創中國合作較多。截至2020年末，公司“存貨”科目中有開發成本（由房地產開發企業填列）83.02億元，這部分包含市場化拿地成本和開發建設支出；而公司“無形資產”科目中199.07億元的土地使用權全部為政府作價出資注入，土地性質為商業及商服用地，這部分土地在注入時未繳納土地出讓金[1]。
2. 保障房建設
城投公司的保障房建設業務是其公益屬性較強的業務，建設用地可以由政府劃撥[2]，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。城投公司從事保障房項目建設，一般以政府指導價格向棚戶區改造等項目居民定向銷售，包括安置房、共有產權房和產權置換房等。
1）政府劃撥土地
南京浦口康居建設集團有限公司主要承擔浦口區保障性住房的開發建設，保障房建設計劃來自浦口區政府，其建設保障房的土地為政府無償劃撥。公司自籌資金委托南京市浦口區拆遷管理中心進行拆遷及土地平整工作，拆遷成本計入項目開發成本，保障房由子公司通過自籌資金建設開發，根據政府指導價銷售。
六安城市建設投資有限公司對市政府劃撥的土地進行整理開發，并負責片內征地拆遷戶的安置房建設工作。在安置房建設方面，公司與政府簽訂代建協議，項目建設驗收后由市政府支付項目回購款，逐年等額回購。
2）公開市場獲得土地
根據六安市公共資源交易監督管理局公告（2018年12月20日），為加快安置房建設，促進土地市場健康有序發展，擬于近期出讓5宗“限房價、競地價”地塊，建成后政府按照綜合價整體回購，總面積約455117平方米。
根據《徐州市棚戶區改造實施方案》（徐政發〔2009〕20號），并結合省違省政府下達的保障性住房建設任務，徐州市政府以出讓方式對外提供定銷房建設用地，建設完成后用于定向銷售給棚戶區改造等項目居民。徐州市新盛投資控股集團有限公司主要承擔徐州市主城區的棚戶區改造、定銷房銷售等業務。公司棚改項目模式變更為委托代建模式，即徐州新盛與徐州市棚改辦簽訂委托代建協議，公司通過征地、拆遷和基礎設施建設實現土地平整，符合掛牌出讓條件，土地出讓后，政府按成本加成方式支付收益。徐州新盛亦是徐州市區主要的定銷房籌建主體，自建定銷房的運營模式由政府統一規劃，外購部分則是由社會開發商按照定銷房地塊出讓條件建設，由公司統一回購。
3. 城市更新業務
城投公司也以一二級聯動的方式參與到土地開發建設的過程中，即城投公司既負責前期的一級土地開發業務，也參與出讓環節拿地，在獲得土地使用權后進行二級開發建設。
經過我們梳理，城市更新業務的供地模式通常為一二級聯動，在完成土地整理后的拿地環節，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協議出讓以及補繳價款等多種方式。一級整理主體通常也是二級拿地主體，一級開發成本通?？梢缘挚弁恋爻鲎尳?，即相關主體在“招拍掛”時僅需補交剩余的土地出讓金。一二級聯動的供地模式簡化了城投公司參與土地一二級開發的流程，也可通過后期二級開發的回款收入平衡資金壓力。
案例：上海地產（集團）有限公司
上海地產作為上海市國資委下屬政府功能性企業集團，按照上海市委、市政府要求，承接了較大規模的城市更新改造任務。公司承接的項目包括公益性較強的城中村改造、居民動拆遷、市政配套建設項目等，也包括配套商業開發等市場化屬性較強的項目。
公司在政府授權下，以一二級聯動的模式開展城市更新業務。對于部分開展城市更新業務的項目公司，上海地產集團因無實控權，僅作為合聯營企業計入長期股權投資。對于并表的項目公司，前期開發成本、土地使用權及項目資產記入“存貨”“在建工程”或“其他非流動資產”等資產科目；政府支付的土地補償款、土地儲備動拆遷款、配套設施建設成本、專項補貼等款項記“長期應付款”或“遞延收益”。待項目完成后，資產部分轉入“固定資產”或與相應負債進行核銷。已經進入運營期的項目產生的管理成本在資產歸屬認定前暫記“長期應收款”，產生的管理收入暫記“預收賬款”。
[1] 參見《南昌市政公用投資控股有限責任公司2021年公開發行公司債券（面向專業投資者）信用評級報告》
[2] 當前劃撥用地必須指定用于公租房、保障房等公益性項目建設。
五、城投與土地融資
此部分將介紹城投公司用土地資產進行抵押融資的幾種方式，以及城投公司土地儲備業務融資逐步規范化的歷史進程。當前，城投公司仍然可以用符合條件的土地資產來抵押融資，但針對土地儲備業務的融資已被限制。
1. 土地資產融資方式
城投公司在符合條件的情況下，可以利用土地資產來抵押融資。公司辦理土地抵押融資實際上是把土地使用權抵押給銀行來獲取貸款資金，需要國土資源局下發的《土地使用證》[1]。
1）出讓用地
《中華人民共和國城市房地產管理法》第四十八條規定“以出讓方式取得的國有建設用地使用權可以設定抵押權”。同時《中華人民共和國擔保法》和《中華人民共和國物權法》規定“嚴禁非法、非流通及公益性質的財政設立抵押”，即經營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地無法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權證有關，而與是否足額繳納土地出讓金無關。未足額繳納土地出讓金的土地資產在取得權證的前提下亦可辦理抵押貸款。
2）劃撥用地
根據《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》，國有建設劃撥用地使用權不得單獨抵押。但由于《中華人民共和國城市房地產管理法》允許房屋抵押，引致劃撥用地使用權的連帶抵押，即劃撥用地使用權可以且必須是因為房屋抵押才允許連同房屋一起抵押。
國有劃撥建設用地使用權不得單獨抵押。城投公司若要辦理劃撥用地抵押貸款，則需要先補繳土地出讓金，辦理土地使用權出讓手續后才能辦理抵押登記，實際上是將劃撥用地變更為了出讓用地后才能按進度辦理。
劃撥用地上產權明確的建筑物抵押時，一并辦理抵押登記?！吨腥A人民共和國城市房地產管理法》規定“房地產轉讓、抵押時，房屋的所有權和該房屋占用范圍內的土地使用權同時轉讓、抵押”。推至劃撥用地，即當劃撥土地上產權明確的建筑物抵押時，其占用的劃撥土地也一并抵押。在這種情況下，劃撥土地可以先辦理抵押登記，在實現抵押權時（例如執行階段）補正瑕疵并補繳土地使用權出讓金。
2. 土儲業務融資變化
根據政策梳理，城投公司土地儲備業務融資大致經歷四個階段：1）初步確立金融機構可為土儲業務融資；2）加強金融機構對土地儲備機構融資管理；3）融資逐步規范；4）土儲專項債被限制。
?階段一：初步確立金融機構可為土儲業務融資
2001年4月，《關于加強國有土地資產管理的通知》（國發〔2001〕15號）規定市、縣人民政府可劃出部分土地收益用于收購土地，金融機構要依法提供信貸支持。該文明確了金融機構（包括銀行和非銀金融機構）可以為土地收儲提供融資。
2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發〔2007〕277號）仍規定商業銀行及其他金融機構可為土地儲備機構發放貸款。土地儲備機構向銀行等金融機構申請的貸款應為擔保貸款，其中抵押貸款必須具有合法的土地使用證。
在第一階段，銀行和非銀金融機構均可為城投的土地儲備業務提供融資，《土地儲備資金財務管理暫行辦法》（財綜〔2007〕17號）也提到土地儲備資金來源的5個渠道中包括銀行貸款及其他金融機構貸款。
?階段二：加強金融機構對土地儲備機構融資管理
2010年4月，《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》（銀監辦發〔2010〕54號）規定信托公司不得以信托資金發放土地儲備貸款，實質上暫停了信托公司對土地儲備機構提供融資。
2012年11月，《關于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發〔2012〕16號）進一步規范土地儲備機構的商業銀行貸款，明確土地儲備機構融資應納入地方政府性債務統一管理，執行地方政府性債務管理的統一政策，對貸款期限也做出了最長不超過五年的規定。12月，《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號）規定不得將土地儲備貸款用于城市建設以及其他與土地儲備業務無關的項目。
自土地儲備融資的大門被打開以后，城投公司用政府注入的土地資產、或以其承擔土儲職能所擁有的儲備土地進行抵押貸款，債務規模迅速擴張。也有地方土儲機構利用儲備土地融資后，將資金轉移至城投公司用于其他用途，加大了地方債務風險。針對上述問題，金融機構加強了對土地儲備機構的融資管理，信托公司暫停了對土儲業務放款，銀行對土儲貸款的期限和用途做出了限制。
?階段三：土地儲備專項債券是融資唯一途徑
2014年9月，《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）確立了地方政府債務管理“修明渠、堵暗道”的基本原則，明確了地方政府未來舉債只能通過政府債券，為土地儲備專項債券的發行奠定了基礎。
2016年2月，《規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。土地儲備機構新增土地儲備項目所需資金應當嚴格按照規定納入政府性基金預算，從國有土地收益基金、土地出讓收入和其他財政資金中統籌安排，不足部分在國家核定的債務限額內通過省級政府代發地方政府債券籌集資金解決。
2017年6月，《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）規定地方政府發行土地儲備專項債券應納入地方政府專項債務限額管理，是土地儲備項目非預算內資金來源的唯一途徑，土地儲備融資的“前門”正式開啟。同時，為了堵住土地儲備機構融資的“后門”，《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87）號文）嚴禁將“儲備土地前期開發”作為政府購買服務項目。
2019年6月21日，《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》（財預〔2019〕89號）更進一步規范了土儲業務融資，要求土地儲備項目從擬收儲到供應涉及的收入、支出必須全部納入財政預算，并且專項債券發行規模不得超過項目預期土地出讓收入的70%。
此階段為后“43號文”時代，國務院43號文要求“修明渠、堵暗道”，明確地方政府未來舉債只能通過政府債券。在此階段，銀行發放土地儲備貸款，將“儲備土地前期開發”作為政府購買服務項目等違法違規的融資方式均被禁止。新增土地儲備項目所需資金應當嚴格按照規定納入政府性基金預算，土地儲備專項債券成為土地儲備項目融資的唯一途徑。
?階段四：土儲專項債被限制
隨著經濟下行壓力加大，為了進一步引導專項債撬動基建投資，2019年9月，國常會提到“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”。
2020年4月，國務院新聞辦新聞發布會又再次明確今年政府的專項債不用于土地收儲和與房地產相關的項目。
地方政府發行土地儲備專項債券原是土地儲備機構非預算內資金的唯一來源，但在經濟下行壓力的背景下，專項債資金用途受限。目前土地儲備業務資金均來自預算內：1）財政部門從已供應儲備土地產生的土地出讓收入中安排給土地儲備機構的征地和拆遷補償費用、土地開發費用等儲備土地過程中發生的相關費用；2）財政部門從國有土地收益基金中安排用于土地儲備的資金；3）經財政部門批準可用于土地儲備的其他資金；4）上述資金產生的利息收入。
[1] 土地登記申請人（使用者）應持有關土地權屬來源證明相關材料，向國土資源局提出申請。土地登記申請：（1）有關宗地來源的政府批復及批準文件，建設用地許可證。提交國有土地使用權通過招標、拍賣、協議等形式進行操作程序中有效性的相關土地權屬材料。（2）因買賣、繼承、贈與等形式取得土地使用權的、提交買賣、繼承、贈與土地使用權轉讓協議書和公證書，原土地使用的國有土地使用證書。（3）提交土地登記申請人的身份證、戶口薄。
六、土地開發、土地融資、土地資產對城投的影響
1. 土地開發對城投的影響
土地一級開發業務是城投公司的傳統業務，也是涉及最廣泛的業務之一。城投公司現在以委托代建的方式從事一級土地開發業務，土地整理業務基本按照成本加成法來運作。但在收入確認時點上存在一定差異，有的公司可能按進度定期結算或竣工一次性結算，另一些公司可能是將土地交付給相關部門進行“招拍掛”后確認收入。
1）土地開發業務是融資平臺的傳統業務，是其公益性的重要體現。城投公司在政府授權下所負責的土地整理區域大小、所承擔的項目數量多少以及在當地土地一級開發領域是否具有壟斷優勢都是其與政府之間“綁定”關系的體現。
2）城投公司土地整理業務的前期開發主要計入“存貨”科目，結算后未回款金額主要計入“應收賬款”科目。由于土地一級開發前期資本支出的規模較大，而實際回款往往滯后，因此會造成一定規模的資金沉淀。如果政府為了平衡城投公司基建業務的資金壓力，授權城投公司開展土地整理業務回籠資金，實際上可能會加重城投前期的墊資壓力。
3）土地供應節奏由政府相關部門把握，受國家宏觀政策、當地房地產市場的影響較大，城投公司土地整理業務的收入與回款存在波動性。
城投公司承擔土地一級開發業務，建議關注：1）城投公司土地整理業務的覆蓋區域、是否是唯一的一級開發平臺；2）城投公司的回款進度，土地開發周期、具體的返還比例、政府土地出讓計劃；3）在建及擬建項目資本開支規模，業務是否具有可持續性。
2. 土地資產與土地融資對城投的影響
土地資產是城投公司的重要資產，主要計入“無形資產-土地使用權”“投資性房地產-土地使用權”，也有城投公司自主“招拍掛”拿地，將土地成本計入“存貨-開發成本”。一方面，城投公司可以依靠土地資產擴充資產規模，也可以通過抵押土地使用權來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發經驗優勢推動市場化轉型。另一方面，土地資產的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產的價格，城投公司或存在補充抵質押的風險，也有加大城投公司現金流壓力的可能。
1）積累土地資產可以幫助城投公司做大資產規模、提升融資能力。賬面擁有大量土地資產的城投公司可以利用抵押土地使用權的方式進行融資，為運營流動性及擴大投資支出提供支持。若城投公司持有的是較為優質的土地資產，如一二線城市的核心區域地塊，相應的抵押價值較高。此外，政府注入/劃撥的土地資產可計入城投公司的有效凈資產，幫助城投公司增厚總資產與凈資產規模。資產規模是城投公司主體評級的重要參考標準，外部評級高低也會影響城投的融資能力。
2）土地資產價格波動放大城投信用風險。持有大量土地資產的城投公司往往依賴以土地資產作為抵押品的債務融資方式。當土地資產價格向下波動時，土地抵押物評估價值的縮減會給城投公司未來償債帶來間接壓力。資金端在放款前一般會在合同中對城投公司的資產負債狀況提出顯性或隱性約束條件，如資產負債率上限或補充抵押物條款等。當土地抵押物價值下降觸發約束條件時，城投公司需要補充抵押物甚至動用流動資產以支持其償債能力，增大了公司的流動性風險與償債壓力。此外，土地資產價格下降會影響土地的出讓/轉讓價格，在城投公司賣地還債的情況下，會影響其土地資產變現所能獲得的現金流規模。
3）劃撥用地實際可變現價值可能存在偏差。城投公司劃撥用地辦理抵押貸款、以及轉讓土地使用權之前，均需要補繳土地出讓金進行土地性質變更，一定程度上會影響城投公司的資金周轉。此外，城投公司劃撥用地辦理抵押貸款需要經過嚴格的審批流程，在評估劃撥用地資產質量時，要考慮其實際可變現價值，關注其入賬價值是否合理，部分劃撥地可能存在折價的情況。
4）土地資產可助力城投公司市場化轉型。城投公司市場化轉型是大勢所趨。在此過程中，擁有大量土地資產的城投公司可依托其土地資源與土地開發經驗優勢，通過自主開發或與其他地產開發商聯合開發的模式實現向地產開發類企業/城市更新類企業的轉型。
3. 土儲融資被限制對城投的影響
2016年起，各地土儲機構/城投公司已不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。2017年6月，財政部62號文出臺后，土地儲備專項債券成為土地儲備機構非預算內資金的唯一來源。而2019年9月4日國常會和2020年4月3日國新辦新聞發布會都明確2020年政府專項債不得用于土地收儲。即目前土地儲備業務的資金均來自預算內，土地儲備融資已被限制。
2016年4號文之后，土地儲備業務都需要財政預算。少了部分資金來源（土儲專項債）或對城投公司的土儲業務產生一定影響，但影響程度需結合土儲業務的資金結算模式來具體分析。若是采用由城投公司先墊資，后期回款與該地塊的土地出讓情況相掛鉤的模式，那么對城投公司土儲業務的影響可能不是那么明顯。若是采用“預算內資金+專項債融資”或者完全通過專項債融資，且由財政事先劃撥資金給城投公司或者待土地整理完成后統一結算，回款不與該地塊的土地出讓收入掛鉤的模式，那么專項債融資被限制則會對該種結算模式下城投公司土地儲備業務影響較大，但也需結合當地土地市場的景氣程度來考量。在土地市場景氣程度較高的情況下，財政可以結合當年及未來幾年土地出讓計劃，統籌安排資金，影響較??；在土地市場景氣程度較低的情況下，財政無法統籌安排足夠多的預算資金，那么短期內可能會減少土地儲備業務量。
從長期來看，更多的在于影響土地儲備業務的節奏。土儲專項債融資被限制可能是經濟下行壓力下的應急之舉，意在引導專項債投向基建領域，從而帶動經濟企穩回升，因此，待經濟下行壓力有所緩釋，專項債不得用于土地儲備業務的限制或有所放松。此外，即使沒有專項債融資，政府也可以根據當地土地儲備及土地出讓的計劃來延遲土地儲備業務，放緩節奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項債的“泛化”，部分園區建設、鐵路建設、基礎設施建設專項債項目中也囊括了一些土地整理業務，因此，政府可以通過將土地儲備業務與其他項目組合，發行其他性質的專項債來實施融資。
七、城投與土地市場
1. 土地收入是地方財政收入的重要來源
國有土地使用權出讓收入是政府以出讓等方式配置國有土地使用權取得的全部土地價款，包括受讓人支付的征地和拆遷補償費用、土地前期開發費用和土地出讓收益等。土地價款具體范圍包括：以招標、拍賣、掛牌和協議方式出讓國有土地使用權所確定的總成交價款；轉讓或者變現處置抵押劃撥國有土地使用權補繳的土地價款；轉讓房改房、經濟適用住房補繳的土地價款；改變出讓國有土地使用權的用途、容積率等條件補繳的土地價款等。2010年國土資發文[1]明確規定“土地出讓成交后，必須在10個工作日內簽訂出讓合同，合同簽訂后1個月內必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不超過一年”。當年簽訂的土地出讓合同價款并不一定在當年全部繳入國庫。
2005年以來，國有土地使用權出讓收入規?？焖僭鲩L，已成為地方政府預算外收入的主要來源。土地使用權出讓收入占地方政府性基金收入的比例總體增加，2020年占比達93.57%。由于政府返還的土地出讓金是城投公司償債的重要資金來源之一，因此土地行情、市場新政均會對城投公司的債務償付壓力產生一定影響。
2. 土地市場降溫對城投公司的影響
從全國范圍來看，TOP100主要城市中，今年1-9月土地出讓金較去年同期出現下滑的城市超過一半，其中，福州、常德、南昌、昆明和石家莊等城市的土地出讓金同比降幅超過50%。整體來看，主要城市今年的土地出讓收入有所承壓。
以下將從22個集中供地城市具體來看土地市場情況：
由于首批集中供地市場熱度較高，中央在7月22日會議上提出要加快完善“穩地價”工作機制，優化土地競拍規則。隨后，重點城市陸續調整第二批次地塊出讓要求，主要從完善房地價聯動、降低拿地成本、提升土拍門檻、引入品質相關要求四個方面進行優化。
截至2021年10月末，除了鄭州和寧波，蘇州、成都和青島等20個城市已進行了第二批集中供地競拍。從土地出讓市場整體表現（流拍率與溢價率）來看，土地市場降溫明顯。除了廈門外，其余19個城市的流拍率均有所上升，其中北京、長沙、沈陽、杭州和廣州的第二輪流拍率超過50%。20個城市土地溢價率均有所下滑，其中，重慶、杭州、深圳、武漢、合肥、南京、無錫和廣州的土地溢價率下行幅度更為明顯。
城投平臺的償債資金來源主要有兩個渠道：一是來自政府撥付的回款及資金支持，二是來自外部融資。而政府回款及資金支持主要依賴當地政府的財政實力，地區財政實力又主要靠稅收和賣地收入。因此，國有土地使用權出讓收入是地方財力及城投平臺償債的重要資金來源，其走弱將會影響到區域的償債能力。從今年20城通過“招拍掛”等出讓方式取得土地使用權（住宅及綜合用地，不限是否集中供地）所支付的出讓金情況來看，由于這20個城市的景氣度相對較高，多地土地出讓金規模較去年同期[2]增加，僅5個城市的土地出讓金規模出現下滑。結合土地出讓金規模與出讓市場表現來看，20個已完成二輪集中拍地的城市土地出讓市場表現較差，但土地出讓金表現良好，而出讓表現較差且土地出讓金規模下滑明顯的城市有蘇州、福州、青島、無錫和沈陽。
短期看，22個城市的經濟、財政情況整體較好。從絕對規?？?，長春、沈陽和廈門的GDP與公共財力較弱。但長春、廈門今年以來土地出讓金維持增長態勢，沈陽地區城投公司平均現金短債比大于1x，短期內償債壓力整體可控。今年以來出讓金及出讓表現均不好的蘇州、福州、青島、沈陽、無錫5地的城投公司短期債務占比整體不高，并且貨幣資金相對充裕。另外，雖然天津市現金短債比較低，但其土地出讓金規模同比去年大幅增加，預計短期內財政壓力可控。
2020年以來存在地方政府違規改變新增地方政府債券資金用途、違規挪用特別國債以及擴大特別國債支出范圍的情況。即使是經濟財政實力較好的22個城市，也在地方政府調節支出相關表述中提到“壓減非急需非剛性支出，對非重點項目支出、低效無效支出、超標準支出一律大幅壓減”。這些均從側面體現出地方政府的財力并不寬裕。中長期看，若土地出讓收入持續走弱，未來地方政府財政平衡難度可能會加大，會影響城投公司還本付息壓力。
由22城推廣至全國多地，我們認為融資渠道不暢通的弱城投平臺或將率先受到影響，建議關注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務償付的具體規模；2）城投平臺具體的債務償付計劃。另外，建議重點關注以下兩類地區：1）債務水平較高，債務期限結構較差且短期償債壓力不小的區域；2）財政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區域。
[1] 《關于加強房地產用地供應和監管有關問題的通知》（國土資發〔2010〕34號）
[2] 相較于去年9月末
八、總結
城投公司與土地的關系主要有以下四種：1）城投公司直接負責土地平整、三通一平等業務，經歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式；2）城投公司參與二級開發，涉及“招拍掛”拿地、政府劃撥、一二級聯動等多種拿地方式；3）城投公司獲得土地增資，并以土地資產進行抵押融資；4）土地市場影響城投公司的償債能力。
土地儲備機構之間職能的變換，是城投從事一級土地開發業務由土儲中心模式向代建模式轉變的根源。1）土儲中心模式：城投公司承擔土儲職能，除了一級開發業務，也負責前期的土地征購，土地資產入賬；2）代建模式：城投公司僅與土地儲備機構簽訂代建協議，實際進行土地整理流程后將熟地交還土儲機構，待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。在這種模式下，土地資產不入賬，僅將開發成本計入“存貨”或者“其他流動資產”科目。
政府對城投公司注入土地資產：1）城投公司成立早期：地方政府注入土地資產較為隨意，生地與熟地均可注入。城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金；2）2012年463號文下發后：政府不得將土地儲備注入融資平臺公司。對于熟地，政府若以出讓方式注入，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；若以劃撥方式注入，必須經過有關部門依法批準并嚴格用于指定用途；3）違法違規注入：“城投公司購地+地方政府返還出讓金”成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產、做大可質押資產的一種衍生途徑。
城投參與二級開發的主要拿地方式：1）商業地產開發：進行市場化開發的土地或來自政府注入，或由城投公司在公開市場上拿地；2）保障房建設：建設用地可以由政府劃撥，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。3）城市更新：供地模式通常為一二級聯動，在完成土地整理后的拿地環節，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協議出讓以及補繳價款等多種方式。
城投公司以土地資產進行抵押融資：1）出讓用地：經營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地無法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權證有關，而與是否足額繳納土地出讓金無關。2）劃撥用地：劃撥用地使用權不得單獨抵押，城投公司需要補繳土地出讓金將劃撥用地變更為了出讓用地。另外，《城市房地產管理法》引致劃撥用地使用權的連帶抵押，即劃撥用地使用權可以且必須是因為房屋抵押才允許連同房屋一起抵押。
土儲融資大致經歷四個階段：1）初步確立金融機構可為土儲業務融資：銀行和非銀金融機構均可為土儲業務提供融資；2）加強金融機構對土儲機構融資管理：信托公司暫停對土地儲備機構提供融資，銀行對土儲貸款期限和用途做出限制；3）融資規范化：土儲專項債券成為土地儲備項目非預算內資金來源的唯一途徑；4）土儲專項債被限制。
土地整理業務是城投公司的傳統業務，是其公益性的體現。但土地一級開發前期資本支出的規模較大，而實際回款往往滯后，因此會造成一定規模的資金沉淀。另外，土地供應節奏由政府相關部門把握，受國家宏觀政策、當地房地產市場的影響較大，城投公司土地整理業務的收入與回款存在波動性。
土地資產是城投公司的重要資產。一方面，城投公司可以依靠土地資產擴充資產規模，也可以通過抵押土地使用權來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發經驗優勢推動市場化轉型。另一方面，土地資產的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產的價格，城投公司或存在補充抵質押的風險，也有加大現金流壓力的可能。
土儲專項債融資被限制，更多在于影響土地儲備業務的節奏。土儲專項債融資被限制可能是經濟下行壓力下的應急之舉，待經濟下行壓力有所緩釋，限制或有所放松。此外，即使沒有專項債融資，政府也可以根據當地土地儲備及土地出讓的計劃來延遲土地儲備業務，放緩節奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項債的“泛化”，政府可以通過將土地儲備業務與其他項目組合，發行其他性質的專項債來實施融資。
賣地收入是地方財政收入的重要來源。短期看，土地市場降溫帶來的財政壓力并不非常緊急；中長期看，若土地出讓收入持續走弱，地方政府財政平衡難度可能會加大，影響城投公司還本付息壓力。融資渠道不暢通的弱資質城投平臺或將率先受到影響，建議關注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務償付的具體規模；2）城投平臺具體的債務償付計劃。另外，建議重點關注以下兩類地區：1）債務水平較高，債務期限結構較差且短期償債壓力不小的區域；2）財政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區域。
九、風險提示
1）相關政策變化超預期；2）土地市場景氣程度判斷失誤；3）部分政策缺失；4）數據提取失誤。
